★供给端仍处增产周期，拉尼娜影响程度有限

　　按橡胶树生长周期推算，18年天胶供给端仍处增产周期，产量增速依然预估乐观。此外，根据澳洲气象模型预测和我们的研究，本次可能持续至18年春季的拉尼娜事件从强度级别上属于弱拉尼娜，对东南亚主产国天胶单产的影响程度有限。

　　★主产国托底胶价政策难以对供需面构成实质影响

　　无论是11月底三大产胶国再度达成的限制出口协议，还是12月份泰国内阁通过的托底胶价预案，这些供给端的扰动政策均难以对供需面造成实质影响，最多短暂地提振市场信心。并且由于多番老调重弹，市场对此类事件的反应也愈发平静。

　　★国内需求端忧患重重，18年或延续疲弱态势

　　外需方面，美国和欧洲两大全钢胎出口市场“双反”变数再起，贸易形势不容乐观。内需方面，首先，17年对轮胎产业链造成负面影响的环保和资金困局在18年预计也难获得明显缓解。其次，综合配套胎和替换胎的需求看，18年国内全钢胎终端销售状况也难有起色。此外，卡车胎经销商库存压力犹存。上述因素均将对国内全钢胎开工率构成压制作用。

　　★天胶社会库存压力高企，去库存长路漫漫

　　当前我国天胶社会库存量保守估计在100万吨以上，并且还未计算轮胎厂的原料库存部分，天胶社会库存压力非常大。在天胶供给端仍处增产周期以及需求端难有亮点的情况下，预计国内天胶去库存道路会比较漫长。此外，全球天胶库存量仍在300万吨以上，库存压力高企。

　　★投资建议

　　综上所述，在仍然看不到供需基本面明显好转可能的情况下，我们依然不看好18年胶价走势, 主力合约期价仍有下探空间，年内低点或出现在三、四季度。18年主力合约或向下运行至11000元/吨附近，推荐逢高沽空操作。

　　★风险提示

　　主产国出现严重洪灾或干旱事件；国内重卡市场出台新的刺激政策；中国国家收储。

　　1供给端仍处增产周期，拉尼娜影响程度有限

　　1.1、主产国开割面积仍会继续增长，单产受胶价走低影响不大

　　由于17年天胶的价格环境整体还可以，加上年初泰国洪灾后再无极端气候的影响，1-11 月份 ANRPC 主产国天胶合计产量较去年同期增长近 5%。我们在前期系列报告中也始终对17年天胶产量增速预估乐观，一方面是即便在价格低迷时东南亚胶农依然不会大面积弃割，而且17年5、6月份时泰国南部主产区的雨水偏多，有利于后续旺产季胶树产胶；另一方面，17年主产国开割面积仍在继续增长。因此在无其他极端气候状况出现的情况下，洪灾过后主产国天胶产量持续较高增速。

　　从行业周期的角度看，根据橡胶树的生长特性，橡胶树一般种植 6-8 年之后可以采液（实际大多数橡胶树6年即可成熟割胶)，大约可采25-30年。2007至2012年是橡胶树种植面积新增的高峰期，12年之后主产国新增种植面积呈逐年下降态势。按生长周期推算，2018 年开割面积仍会继续增长，当前天胶供给端仍处于增产周期中。

　　从单产的角度，我们的研究表明，在无极端气候（如厄尔尼诺/拉尼娜/洪灾/干旱等）发生的情况下，单产受胶价走低的影响程度有限。主要是对东南亚大部分胶农来说，不割胶就没有收入，当胶价较低时，也会迫于生存压力持续割胶活动，并且可能会为了维持之前的总收入水平增加一定的割胶量。因此，考虑成本端对判断东南亚主产区的割胶量意义不大。

　　而国内产区由于成本相对较高，且胶农有更多其他的职业选择，因此当胶价持续低迷时，会有较多的弃割现象出现。但一方面国内天胶产量的全球占比在 10%以下，另一方面国产胶产出后大部分是被注册成仓单进入上期所的交割仓库，直接进入生产环节的较少。因此国内产区即便有所弃割，对全球供给端的实质影响也不大。

　　1.2、持续至18年春季的弱拉尼娜对主产国单产的影响程度有限

　　澳大利亚气象局的最新气象监测表明，热带太平洋地区已经出现拉尼娜现象。气候模型显示本次拉尼娜的强度级别较低，并且存在时间也会比较短，预计将持续至18年春季。

　　天然橡胶作为供给端为农业属性的品种，厄尔尼诺/拉尼娜始终是市场非常关注的焦点，历史上也多次对此进行过事件性炒作。我们在之前的研究分析中均选用MEI指标作为厄尔尼诺/拉尼娜的检测指标，主要是考虑到分析厄尔尼诺/拉尼娜发生与否及强度级别需要多方面的气候状况同时符合条件，而单一指标（SOI、ONI或OLR等）大多仅能反映某一方面的气候变化，可能出现误判。2014年冬季时市场误判厄尔尼诺发生的主要原因就在于没有综合观测多个指标，当时并非所有的监测指标均指向厄尔尼诺的发生（OLR指标仍是负值），MEI对厄尔尼诺/拉尼娜的监测相对更加全面。

　　以MEI指标衡量，1961年以来共发生过三次强拉尼娜事件，分别是1970/71年度、1973/74年度以及2010/11年度。从单产的角度，1970/71 年度以及 1973/74年度的强拉尼娜发生时，东南亚天胶主产国的平均单产均有所下降，而 2010/11 年度的强拉尼娜发生时，东南亚平均单产仍在增加，我们认为强拉尼娜对东南亚主产国整体单产构成负面影响的可能性更大。至于中等强度及以下的拉尼娜发生时，主产国单产仍处于正常增长趋势中，受影响程度有限。

　　2003年以来共发生过两次拉尼娜事件，分别是2007/08年发生的中等强度拉尼娜和2010/11年发生的强拉尼娜事件。值得注意的是，虽然16年12月与17年1月份泰国南部地区发生过两次严重水灾，并对泰国天胶产量造成一定负面影响，但其与拉尼娜的关系不大。2016/17年冬季的拉尼娜事件实际上未能正式形成，赤道中东太平洋拉尼娜状态始于2016年8月，持续了4个月，11月之后拉尼娜状态已经开始明显减弱，从而导致拉尼娜状态仅持续了4个月，未能达到连续5个月的基本判定指标，不能形成一次拉尼娜事件。

　　根据澳洲气象局的最新预测，本次拉尼娜从强度级别上属于弱拉尼娜，目前从MEI指标的演变趋势看也大概率如此。综上分析，我们判断本次可能持续到18年春季的拉尼娜事件对东南亚主产国天胶单产的影响程度有限。

　　1.3、严重洪灾或干旱很可能对短期天胶产量造成负面影响，需持续关注

　　18年还需持续关注主产区降水情况，因为一旦主产区发生严重干旱或洪灾事件的话，很可能会对其短期产量造成一定负面影响。

　　洪灾方面，16年以来，泰国南部地区共发生过两次严重水灾，第一次是16年12月1日开始至12月10日全面降雨，总受灾11个府。第二次水灾是从16年12月28日开始，降雨持续至17年1月底，水灾自泰南北端的春蓬府开始往下延伸到马来西亚的东马北端，影响南部12个府，第二次洪灾的灾情要甚于第一次。主要因为两次水灾仅相隔半个月左右，部分低洼地区的积水尚未完全排清就再次淹水，地表土壤的保水量尚处于饱和状态就再次经受水灾。第一次水灾发生时土壤保水量分流了部分排水压力，而第二次水灾时土壤这方面的功能完全失效，因而灾情更为严重。第一次洪灾发生时泰国国内的交通未受大的影响，而第二次洪灾发生时从春蓬到博塔仑的整个亚洲公路泰南地区各段都有不同程度的受灾，部分地区桥梁被冲断，而这条线路沿线分布着泰国超过三分之一的天然胶加工工厂，从而导致泰南地区工厂的部分船期被推迟。洪灾影响了泰国胶农正常的割胶活动。17年1月的洪灾对泰国天胶产量的影响较大，产量同比降幅达到15%。

　　干旱方面，16年4月海南地区发生严重干旱，当时国内产区正处开割初期，胶树需水量较大，干旱导致当地开割时间被延迟，国内4月天胶产量同比大幅下降43%。

　　但值得注意的是，无论是干旱还是洪灾，只要未造成胶树的大面积损毁，对天胶后续产量的影响程度就十分有限。随着干旱或洪灾因素的逐渐消退，胶农割胶活动会恢复正常，天胶产量也将很快恢复。

　　2主产国托底胶价政策难以对供需面构成实质影响

　　2.1、“出口削减”旧事重提，形式主义仍大于实质意义

　　17年11月底，三大产胶国（泰国、印尼和马来西亚）再度达成了限制出口的协议，主产国合计限制出口约35万吨。其中泰国23.48万吨，印尼9.52万吨，马来西亚2万吨，执行时间是从12月起之后的连续3个月。

　　本次“出口削减计划”的推进非常缓慢，出台过程也可谓一波三折。早在17年6月14日就有彭博消息称泰国、印尼和马来西亚相关代表计划在6月17-18日会晤，讨论稳定天胶价格的举措，其中“出口削减”或在被讨论之列。2月中下旬以来胶价的累计跌幅较大，“出口削减”措施出台的可能性使市场看到了供给收缩的希望，也对当日天胶期价反弹起到了推动作用。但接下来6月17-18日三大主产国的联合会议并没有达成任何协议，会议无果而终，同时泰国方面建议在7月7日重启会议，继续商讨提振胶价的办法。在7月7日的相关会议上，三国同意通过抑制出口来提振胶价，并计划在9月15日的部长级会议上披露具体削减量和实施时间等细节。之后备受市场关注的三大主产国部长级会议于9月15日如期举行，但会议结果却令市场失望。三国会议并没有出台与出口削减有关的举措，从而也使得会议可能会有的短期提振作用“流产”，并对市场信心造成了一定打压。之后的两个多月，市场上再无主产国开会讨论“出口削减”或类似提振胶价举措的消息。

　　直到11月底，泰国、印尼和马来西亚代表出席了在泰国清迈举行的会议，会议中三国最终达成限制出口的协议，此时距离今年三大产胶国首次会晤讨论稳定胶价的举措已经过去了近半年的时间。

　　“出口削减”仅在16年就被实施过两次，16年2月泰国、印尼和马来西亚三国达成一致协议，计划在3-8月间削减61.5万吨的出口量。 16年7月国际三方橡胶理事会（ITRC）与国际橡胶联盟（IRCO）达成协议，决定延长于8月结束的“出口削减计划”的实施期限，新协议计划在16年9-12月间继续削减8.5万吨的出口量。

　　17年“出口削减计划”的出台过程之所以一波三折，我们认为主要原因一方面在于主产国执行出口削减的意愿不强这一点始终未变，另一方面在于期间原料价格的波动。16年2月份时主产国在胶价持续低迷的压力下被迫做出“出口削减”的无奈之举，7月份决定延长“出口削减计划”时，原料价格较2月低点已经有所改善，因此延长期约定的出口削减力度较3-8月间明显减弱。17年2月以来胶价持续大幅下挫，从而迫使主产国重新考虑实施“出口削减计划”。但6月中旬时原料杯胶的价格开始反弹，7月中旬原料胶水价格开始走高，价格反弹一直持续至9月中旬。在“限制出口”这一事项被商议和讨论期间，胶价反弹或是导致主产国始终下不了正式出台“出口削减计划”决心的关键原因。9月中旬后，胶价再度大幅下挫，主产国最终下定决心限制出口以提振胶价。

　　和历史上实施过的多次保价举措一样，我们依然认为本次“出口削减计划”的形式意义大于实质作用。我们在之前的报告中曾提及，2000年至今产胶国同盟共发起过八次保价行动，短期基本都对胶价起到了一定的提振作用，但提振主要源于市场对供给收缩的预期，而绝大多数时候各同盟国并不能完全遵循协议中的减产约定，或者在胶价走高后便单方面毁约，因此保价协议对供需基本面的影响程度十分有限，对胶价的提振也只是暂时的，后续价格的反弹高度和持续时间还是取决于当时的供需基本面。尤其是根据我们了解到的情况，由于本次协议出台的日期是11月29日，而协议从12月份就开始实行了，两者的时间间隔过于短暂，实际上11月时东南亚加工厂的出口船货合同就已经签到了18年 2、3 月份，合同签订后需要按期执行。整体来看，本次出口削减的执行力度预计会大打折扣。

　　2.2、泰国提振胶价政策频频，但实际效果甚微

　　除了联合印尼和马来西亚两大主产国组成产胶国同盟，在胶价低迷时出台各类保价协议外，泰国政府自身也经常出台各项提振胶价的预案或举措。作为天然橡胶最大的生产国与出口国，泰国政府的相关政策所引起的市场关注度通常较高。17年12月上旬，泰国农合社部称其计划向内阁申请一项总金额高达186亿泰铢的预算，以解决当前国内橡胶价格低迷所面临的突出问题，该预算案将具体通过以下三项措施展开：

　　根据最新消息，泰国内阁已经通过该预案，虽然部分措施的具体细节有所变化，但变动程度不大。如果持续关注泰国政府近年来出台过的各类提振胶价的举措，会发现该预案中无论是橡胶购买计划还是低息贷款计划均不陌生，在每一次胶价低迷时泰国政府基本都会有类似措施出台或对外宣称计划出台。实际上，仅从产胶国同盟历次保价协议的后续执行情况看，泰国政府的执行意愿就是三大主产国中最弱的，不是单方面撕毁协议就是执行力度远不及约定。而对泰国政府自身频繁出台的各项预案或举措，其实际执行情况同样值得怀疑。从后续胶价走势看，泰国政府托底胶价的行径通常收效甚微。

　　对于该预案中提到的减产计划，我们认为对明年天胶产量的影响程度有限。13年以来泰国每年新增橡胶种植面积本身就在下降，一方面是胶价低迷胶农倾向于新增种植其他作物；另一方面是政府也在控制橡胶树种植用地，即便胶价大涨，也不会让胶农多种，而是将土地用作其他用途。但值得注意的是，13年后的减产并不会对明年天胶开割面积造成影响，这主要源于橡胶树6-8年的成熟周期。此外，即便胶价低迷，当前胶农依然不会大规模砍伐仍处于旺产树龄期的胶树，只会砍伐一些本身产胶率就很低的老胶树来翻种新胶树或改种其他作物。

　　整体来看，对于泰国政府频繁出台的这些托底胶价的举措，我们并不看好，这些措施难以对供需基本面造成实质性影响，最多短暂地提振市场信心。并且由于多番老调重弹，市场对此类事件的反应也愈发平静，凸显出市场在类似政策刺激下边际效用降低的特点。从天胶期价走势看，市场也并没有对本次泰国的托底政策做出明显反应。

　　除了上述政策扰动外，泰国政府17年1-3月份的抛储行为也对市场价格构成了一定打压。目前政府还有约10万吨国储胶，在价格比较低迷的时候政府不会选择抛储，明年是否再抛储还需要综合考虑政府财政压力和价格环境等多方面因素。

　　此外，我们前期调研了解到，目前泰国为军政府，军政府和之前民选政府不同，民选政府以胶农为重，而军政府管制严格，对胶农的扶持力度不如民选政府，后续也不太可能有类似政府收储这种直接干预橡胶市场的举措。12月中旬，泰国总理巴育在主持国家橡胶政策委员会议后发表讲话也提到，泰国国内胶价要跟随世界市场胶价联动，虽然泰国生产丰富和优质的橡胶，但不能够任意规定价格。目前政府已经努力协助胶农降低成本，并缩减种胶面积，但这是一项较为长期的工作，希望胶农莫对政府施压力。该讲话表明了泰国政府的态度，即政府后续也不太可能再采取类似规定原料售价下限等人为强制干预胶价的举措。

　　3国内需求端忧患重重，18年或延续疲弱态势

　　3.1、外需：全钢胎出口市场再起变数，18年贸易形势不容乐观

　　17年12月上旬，美国钢铁工人协会向美国国际贸易法院提交文件，要求改变从中国进口卡客车轮胎对美国国内产业造成损害的局面，更改美国国际贸易委员会先前的裁决。为此，美国钢铁工人协会将在12月份筹划一个口头辩论行动，该辩论预计在2018年早些时候实施，而法院收到辩论结果预计要到18年夏季。

　　自17年2月底美国国际贸易委员会以3:2的投票，否认从中国进口的卡客车轮胎损害美国企业的利益后，美国钢铁工人协会就对此结果表示不满和谴责。实际上，当时美对华卡客车轮胎双反案中，中方最终胜诉也超出市场预期。从往年的中美轮胎贸易摩擦案来看，影响力较大的贸易摩擦案均是以中方败诉为最终结局。再加上特朗普上台后，美国针对中国的贸易保护政策趋严，此种背景下，中方胜诉可以说是意料之外。

　　自16年6月美国商务部对我国卡客车轮胎的反补贴调查作出肯定性初裁后，我国对美国的全钢胎出口占比明显下滑。17年2月美国国际贸易委员会取消该双反案后，虽然我国出口美国的全钢胎占比开始回升，但始终要比双反前的水平低一些。我们认为主要原因在于美对华卡客车轮胎双反案进展的过程中，国内轮胎企业也在积极开拓其他出口市场，以弥补双反案期间在美国市场损失的份额。

　　值得注意的是，除美国市场外，17年8月欧委会也发布公告决定对进口自中国的卡客车轮胎发起反倾销调查。欧洲是我国全钢胎出口的另一大市场，17年出口占比基本在11%左右。若后续欧委会对我国卡客车轮胎的反倾销调查作出肯定性初裁，势必会对我国全钢胎出口市场造成一定打压。

　　我国出口的轮胎产品由于性价比高，在国际市场上很受欢迎，这也是其他国家和地区频频对我国轮胎产品发起双反调查的主要原因。美国双反案后，国内许多轮胎企业也积极调整出口战略，将原先美国市场的出口份额进一步转移至其他国家和地区（主要是非洲、南美洲等新兴市场），但整体来看短期内这些国家和地区的出口增长量还是难以完全抵补一旦双反启动的话，我国将在美国和欧洲损失的出口份额。并且这些地区的多个国家已经对中国轮胎大量进入表现出担忧，其中印度的反应最为激烈。2016年5月印度商工部就发布公告，对原产于中国的卡客车子午线轮胎发起反倾销调查。

　　此外，早在14年美对华半钢胎双反后，为规避双反税率，有实力的轮胎企业就多在东南亚布局建厂，该部分企业受“双反”事件的影响相对较小，但我国全钢胎海外产能的占比过小，只有3%左右，对抵补国内受“双反”影响产能的作用还是有限。

　　整体来看，18年美国和欧洲两大全钢胎出口市场“双反”变数再起，我国全钢胎的对外贸易形势不容乐观。

　　3.2、内需：18年我国全钢胎内需市场也难有亮点

　　3.2.1、年前库存压力大叠加年后环保限产，轮胎产业链压力重重

　　17年春节前由于原材料和轮胎成品过快过猛涨价，轮胎经销商囤积了大量成品库存，库存水平明显高过往年同期，导致年后基本处于库存消化阶段，即便是在3月份传统销售旺季，轮胎厂也普遍出货不畅，产销不平衡导致轮胎生产商的成品库存在年后不断攀升，从而对开工率构成打压，3月中旬以来全钢胎开工率持续低于14-16年同期水平。尤其值得注意的是，17年许多轮胎企业借“五一”假期停产检修，且停产周期略长。往年轮胎企业在“五一”假期出现停产检修的情况较少，17年“五一”轮胎厂停产检修主要源于成品库存压力较大叠加终端销售表现平淡。

　　虽然年后轮胎经销商持续消化成品库存，但库存天数始终高于往年同期，补库意愿非常低。除下游库存压力外，资金和环保因素也是导致17年全钢胎开工率低迷的重要原因。8月中旬时山东广饶县大王镇的15家轮胎相关企业因环保问题被断电，主要源于燃煤小锅炉整改未完成、公开排放池未正常运行、雨污分流工作未落实等问题，环保监管趋严使得部分没有实力上马环保设备的轮胎企业被迫停产整顿。

　　此外，17年以来银行抽贷压力明显加大，也导致部分轮胎企业资金周转更加困难，只能通过停产整顿来缓解资金压力，轮胎企业停产、限产现象时有发生。多重压力下，今年轮胎企业面临的市场环境非常严峻。据统计，17年以来司法拍卖网络平台涉及轮胎、橡胶的拍卖达到40次以上。

　　值得注意的是，受环保限产的影响，轮胎厂使用的炭黑、橡胶助剂等辅料供给受限，17年以来价格持续上扬。尤其是8月中旬后，受山东地区环保督察组巡视和十九大召开的影响，两者价格加速上涨。我国橡胶助剂产量占世界总产量的75%左右，其供给紧张态势甚至会造成全球轮胎业的“恐慌”气氛。11月23日，国家环保部网站发布的《环境保护综合名录（2017年版）（征求意见稿）》中，将橡胶主流促进剂和防老剂作为高污染或高环境风险的产品列入其中，并且此次列出的6种橡胶助剂目前尚没有替代产品。

　　根据我们从行业了解到的情况，作为轮胎辅料类化工品，无论是橡胶助剂还是炭黑，其“三废”的处理难度均明显高于产业链中的其他品种，进行环保整改、重新开工并不容易，再加上目前主流的橡胶助剂已经作为高污染、高环境风险的产品被列入《环境保护综合名录》中，未来新增产能的审批也将更加严格。整体来看，在当前环保形势下，我们认为18年轮胎辅料的供给端也难现宽松态势，或继续在一定程度上制约轮胎厂开工率，并增加轮胎企业的生产成本。对于大型轮胎企业，辅料短缺问题还不太明显，但是对于进货渠道有限、缺乏资金实力的中小型轮胎企业，辅料短缺问题比较严重。

　　由于环保投入成本加大、辅料价格大幅上涨加上合成胶价格受齐鲁石化减停产消息的影响一度涨势明显，轮胎企业的生产成本迅速增加。8月以来，轮胎企业开始频繁上调成品轮胎价格，以此缓解上下游共同的压力。17年下半年共出现4次涨价潮，分别在8月、9月、10月和12月。8月涨价的轮胎企业主要以山东中小型民营轮胎企业为主，9、10月份涨价范围开始扩展到国内多家大型轮胎生产商，而期间小众轮胎品牌逐渐退出涨价行列。12月份的涨价潮再度以中小轮胎品牌为主。这种涨价节奏上的不一致主要源自两类轮胎企业不同的原料采购方式。中小型轮胎企业的原料购买基本是现货方式，对原料价格变动比较敏感；而大型轮胎企业通常价格波动比较小，原料基本都是以期货方式采购，长期保证自己的库存，对原料价格变动的反应相对较慢。

　　此外，由于8月份轮胎企业开启涨价潮，再加上当时广饶地区15家轮胎相关企业因环保问题被断电，出于对后市行情的恐慌情绪，8月份轮胎经销商在库存仍高于往年同期的情况下，疯狂抢购成品轮胎，从而导致与往年同期的库存差值再度明显拉大。但由于终端市场销售状况始终一般，经销商库存压力难减，补库意愿也逐渐下降。

　　17年12月国内全钢胎开工水平较往年有所走高，根据我们的了解，主要是前期轮胎涨价潮导致经销商疯狂补库，从而轮胎厂家的库存水平较低，从而存在补库需求。轮胎企业计划在18年1月份继续上调成品轮胎价格以继续刺激经销商补库，助推年度产销任务完成。但我们认为在当前下游经销商库存压力犹存、终端需求表现一般的情况下，轮胎厂此举无疑会进一步加重整个市场的成品轮胎库存压力，届时产销不平衡也将对轮胎厂开工率构成明显打压。

　　3.2.2、18年国内轮胎终端市场需求也难有起色

　　除了环保和资金层面因素外，下游需求表现平淡也是17年以来国内全钢胎开工率低迷的重要原因。我们认为18年国内轮胎终端市场需求也难有起色。

　　首先是配套胎需求方面。17年11 月份我国重卡销量在连续增长十三个月后首次出现负增长，同比下降9%。三类车型的重卡销量同比增速均呈下滑态势，其中半挂牵引车销量增速的下滑幅度最大。17年5 月份交通部发文要求统一全国范围的治超标准，从而使得16年9月开始实施的治超新政得到了更加严格地执行，因此17年5月开始国内半挂牵引车销量再度明显增长，但同期的公路物流运价指数并未像16年9月那样呈大幅增长的态势，也在一定程度上说明前期重卡销量增速较高主要是受到政策面的驱动，而非源自货源较多导致的运力不足。16 年以来交通部发布的两次治超文件对半挂牵引车销量产生提振作用的持续周期均为5 个月左右，随着政策刺激效应的消退，18年国内半挂牵引车产销难言乐观。

　　此外，从历史数据来看，另一类重卡车型——工程类重卡销量与基础设施建设投资的相关性很高，并且基建投资的释放效应有一定滞后性，从时间上看滞后期约为3至6个月。3月以来基建投资增速开始呈现逐渐回落的态势，预计18年工程类重卡产销或受此拖累。

　　整体来看，在无政策因素干扰的情况下，18年重卡产销较17年将有比较明显的下滑，从而不利于提振配套胎需求。

　　替换胎需求方面，我们认为18年替换胎需求较17年会有所改善，但幅度有限。一方面，16年 9 月开始实施的治超新政会显著降低轮胎磨损率，延长替换胎的生命周期，并且17年5月时交通运输部办公厅下发关于贯彻实施《超限运输车辆行驶公路管理规定》的通知，对此前争议较大的超限认定标准，交通部进一步强调要严格落实超限认定标准确保全国范围内标准统一，从而也使得去年的治超新政得到了更加严格地执行，因此17年国内全钢轮胎的磨损率整体比16年更低，换胎周期更长。另一方面，17年我国重卡销量较16年大幅增长，该部分销量导致17年重卡保有量明显增长，也增加了18年轮胎替换的基数。

　　综合考虑两方面因素后，假定18年轮胎磨损率与17年相同，经测算，18年替换胎产量较 17年微幅增加0.6%。但是由于配套胎需求端会受到18年重卡产销不振的拖累作用，我们预计18年国内全钢胎产销或呈现负增长态势。再结合环保以及资金因素对轮胎产业链的负面影响，整体来看，18年国内天胶需求端难有亮点，仍将呈疲弱态势。

　　3.3、合成胶拉动作用有限，天胶走势终归受自身基本面主导

　　替代性需求方面，10月份丁苯橡胶受齐鲁石化丁苯装置减停产消息的影响，涨幅较大，顺丁橡胶亦有所跟进。10月下旬天胶与合成胶的价差一度扩大到2000元/吨以上，丁苯橡胶的倒挂程度更甚，最高达到3000元/吨以上，目前价差倒挂现象已经基本消失。值得注意的是，虽然合成胶价格涨幅较大，但对天胶价格的拉动作用明显不及市场预期，天胶期价走势还是受自身供需基本面主导。

　　值得注意的是，合成胶与天胶在轮胎配方中的替代比例是有限度的，比例大约在10%-15%，并且许多轮胎厂因为注重轮胎质量的稳定性不会轻易修改配方。在天胶自身供需面难见实质性改善的情况下，来自替代需求的提升也只是“杯水车薪”。17年7、8月份时天胶价格曾在合成胶走强的带动下一度明显反弹，但后续再次大幅回调也说明主导天胶价格的始终是自身供需基本面。

　　4天胶社会库存压力高企，去库存长路漫漫

　　近几年，天胶期现套利的利润空间较为可观，大量贸易商参与期现套利操作。沪胶期货参与者结构中，20%以上是期现套利者。由于上期所标准交割品——国产全乳胶每年的产量较少，无法满足国内期现套利需求，许多投资者便从东南亚进口非标准交割品（混合胶、标准胶）进行期现套利操作。

　　16年我国混合胶进口量（182.37万吨）已经超过了标准胶进口量（165.74万吨），混合胶成为国内天胶消费领域的主力军。自15年7月复合胶新标准实施后，零关税的混合胶（成分为97.5%的天胶加2.5%的丁苯胶）就成为了原复合胶的替代品，进口量大幅攀升，目前混合胶已经成为下游轮胎企业和期现套利者大量使用的胶种。

　　由于混合胶是计入合成胶项下，15年7月之后，混合胶占合成胶进口的比重出现大幅增长，目前占比已经在60%以上。

　　受期现套利利润的驱动，近年来大量橡胶库存被转移到国内，加重了国内库存压力。17年7、8月份时，1801合约与混合胶的价差扩大至3000元/吨以上的水平，并且持续了两个多月。如此高的升水驱动了大量的期现套利需求，也是导致保税区合成胶库存大幅提升的重要原因。

　　值得注意的是，由于混合胶的替代作用，再加上国内轮胎厂家的原料采购需求不振，我国标胶进口增速自17年4月以来整体呈下滑态势，但目前保税区库存压力也并不小。

　　上期所库存方面，由于期货高升水持续存在，目前国产全乳胶一半以上的产量是被注册成仓单进入交割库，天胶期货库存水平持续攀升，上期所也对交割库不断进行扩容。由于国产天然橡胶在库交割的有效期限为生产年份的第二年的最后一个交割月份，超过期限的要被强制转作现货。因此每年11月合约到期后都有仓单需要注销，近两年到期注销的仓单量尤其大。

　　近两年由于每年到期的仓单量较多，具有交割属性的9月合约压力巨大。从期现价差看，16、17年的9月合约到期贴水混合胶的幅度均接近1000元/吨。主要因为09仓单上接到的老全乳胶流通性较混合胶差很多，国内轮胎厂多把老全乳胶用于内胎制品上，用量很少，在当时的需求环境下会导致接到的老全乳胶无法及时消化。因此只能相较混合胶等非标品具备明显价格优势的情况下才能被下游接受，因此这两年9月合约到期前价格都出现大幅下挫，由升水混合胶转为贴水。

　　除上期所和保税区库存外，目前我国国储方面还有40万吨以上的天胶库存。17年三季度市场曾传言年内国储会放16.2万吨老胶，收8.1万吨新胶。该消息曾一度使得9-1价差明显拉大，但后续没有进一步消息。若18年国家轮储消息坐实，届时可能对胶价构成一定影响。

　　当前我国天胶的社会库存量保守估计在100万吨以上，并且还未计算轮胎厂的原料库存部分，天胶社会库存压力非常大。根据我们了解，目前交易所在各地的交割仓库除了存放标准交割品外，还存放了大量用于期现套利的非标品（混合胶/标准胶）等，基本都是满库状态，对新货入库控制得非常严格。

　　整体来看，在天胶供给端仍处增产周期以及需求端难有亮点的情况下，预计国内天胶去库存道路会比较漫长。而从全球角度看，根据IRSG公布的数据，16年虽然国内需求端由于治超新政的刺激表现得较为亮眼，但全球库存量也只是降到了300万吨附近。17年在全球供给增速明显大于需求增速的情况下，预计库存较16年将再度上升。当前无论是国内还是全球天胶库存压力都非常大，在库存问题没有解决的情况下，胶价也很难出现明显反弹。

　　5投资建议

　　供给层面，我们判断18年天胶供给端仍处增产周期，产量增速依然预估乐观。首先，按橡胶树的生长周期推算，18 年主产国开割面积仍将继续增长。其次，主产国单产受胶价走低的影响程度有限，考虑成本端对判断东南亚主产区割胶量的意义不大。再次，气候方面，基于澳洲气象局模型预测与我们的研究，本次可能持续到18年春季的拉尼娜从强度级别上属于弱拉尼娜，对东南亚主产国天胶单产的影响程度有限。此外，18年需持续关注主产国降雨情况，因为一旦发生严重干旱或洪灾事件，很可能对天胶短期产量造成一定负面影响。但值得注意的是，无论是干旱还是洪灾，只要未造成胶树的大面积损毁，对天胶后续产量的影响程度就十分有限。随着干旱或洪灾因素的逐渐消退，胶农割胶活动会恢复正常，天胶产量也将很快恢复。

　　除自然因素外，对供给侧扰动频频的还有主产国出台的各项政策。17年11月底，三大产胶国（泰国、印尼和马来西亚）再度达成限制出口协议，执行时间是从17年12月至18年2月。本次“出口削减计划”在前期的推进非常缓慢，出台过程可谓一波三折。和历史上实施过的多次保价举措一样，我们依然认为本次“出口削减计划”的形式意义大于实质作用，执行力度预计会大打折扣。除此之外，17年12月泰国农合社部称其计划向内阁申请一项总金额达186亿泰铢的预算，以解决当前胶价低迷所面临的突出问题，泰国内阁已经通过该预案。在每一次胶价低迷时泰国政府基本都会有类似措施出台，对于泰国政府频繁出台的这些托底胶价的举措，我们并不看好，这些措施难以对供需基本面造成实质影响，最多短暂地提振市场信心。并且由于多番老调重弹，市场对此类事件的反应也愈发平静。从期价走势看，市场也并没有对本次泰国托底政策做出明显反应。

　　需求层面，18年国内天胶需求端忧患重重，大概率将延续疲弱态势。外需方面，美国和欧洲两大全钢胎出口市场“双反”变数再起，我国全钢胎的对外贸易形势不容乐观。内需方面，全钢胎内需市场也难有亮点。首先，在17年对轮胎产业链造成负面影响的环保和资金困局在18年预计也难获得明显缓解，从而或继续对全钢胎开工率构成一定压制作用。其次，18年国内全钢胎的终端销售市场也难有起色。配套胎需求方面，在无政策因素干扰的情况下，我们判断18年重卡产销较17年或有比较明显的下降，从而不利于提振配套胎需求。而替换胎需求方面，经测算，18年国内替换胎需求较17年或有所改善，但预计幅度有限。值得注意的是，17年国内卡车胎经销商库存水平持续高于往年同期，8月以来的轮胎涨价潮导致经销商疯狂补库，近期轮胎厂家的库存水平较低，在年末出现一波补库行为。轮胎企业计划在18年1月份继续上调成品轮胎价格以继续刺激经销商补库，助推年度产销任务完成。但我们认为在下游经销商库存压力犹存、终端需求表现一般的情况下，轮胎厂此举无疑会进一步加重整个市场的成品轮胎库存压力，届时产销不平衡也将对轮胎厂开工率构成明显打压。

　　库存层面，近几年天胶期现套利的利润空间较为可观，非标套利需求导致大量橡胶库存被转移到国内，从而加重了国内现货库存压力。上期所库存方面，由于期货高升水持续存在，目前国产全乳胶一半以上的产量被注册成仓单进入交割库，天胶期货库存量持续攀升。近两年由于每年到期的仓单量较多，具有交割属性的9月合约压力巨大。除此之外，我国国储方面还有40万吨以上的天胶库存。当前我国天胶的社会库存量保守估计在100万吨以上，并且还未计算轮胎厂的原料库存部分，天胶社会库存压力非常大。在天胶供给端仍处增产周期以及需求端难有亮点的情况下，预计国内天胶去库存道路会比较漫长。而从全球角度看，虽然16年国内需求端表现较为亮眼，但全球天胶库存量也只是降到了300万吨附近，而17年的库存水平较16年再度上升。当前无论是国内还是全球天胶库存压力都非常大。我们认为在库存问题没有得到有效解决的情况下，预计胶价也很难出现明显反弹。综上所述，在仍然看不到供需基本面明显好转可能的情况下，我们依然不看好18年胶价走势, 主力合约期价仍有下探空间。结合供给端的季节性规律和到期仓单的交割压力，年内低点或出现在三、四季度。18年主力合约期价或向下运行至11000元/吨附近，推荐逢高沽空操作。