沪胶冲高回落，空单主动增仓，领跌商品期货。沪胶上半年基本呈现单边下跌走势，虽偶有几波小幅上涨，但最终均以连续暴跌收尾。由于宏观、产业等多种因素，沪胶历经3轮大跌，跌幅达22.57%。

　　展望下半年，沪胶依然弱势。

　　宏观层面中美摩擦不断，施压市场。供给端，目前仍处于周期性供给高峰，从新增面积等数据来看，天胶供给端在2019年-2020年起会显著收缩，届时市场才能重新达成供需再平衡。下半年起东南亚旺产季相继来临，且出口限制政策弱化，供给端依旧宽松。下半年需关注国储是否有轮储意向。

　　需求方面，无论是轮胎还是终端需求均没有大的增长点5月欧盟宣布对自我国进口的卡客车轮胎征收反倾销税，从已经公布的税率表来看，我国轮胎出口至欧盟将完全失去竞争力，若终裁判定反倾销成立，将对我国出口造成较大影响。终端来看，前5个月重卡销量增速略超预期，公路运输行业利润始终处于低位，牵引车销量难有提振，固定资产投资累计完成同比增速有下滑趋势，预计工程车下半年起增速同样将有所放缓；乘用车5月首次出现SUV增速不及普通轿车，预计该趋势仍将延续，乘用车市场增速总体平稳。

　　库存方面，传统去库季库存连续两期增长，从侧面印证目前大环境仍处供过于求。考虑到后期政策相对弱化以及东南亚产区旺产季来临，预计保税区库存拐点大概率得以确认，在下游没有大幅好转的背景下，去库之路依旧漫长。

　　整体而言，在不发生极端天气条件或是主产区大面停割的情况下，下半年沪胶仍难以走出弱势，考虑到目前绝对价格已处于低位，且基差大幅收窄，大幅下跌较为困难，预计下半年主力运行区间为9000-12000。操作上建议仍以反弹做空为主，考虑到目前上期所仓单创历史新高，在标的上建议选择09合约。

　　供给大概率增长

　　(一)限制出口效果有限

　　出口方面，去年底泰国、印尼及马来西亚三大主产国决定在今年1-3月联合实施出口限制政策，共计减少34.9万吨天胶出口，其中泰国承担23.4万吨，印尼9.5万吨，马来西亚2万吨。从过去几次类似政策的经验来看，当时市场并未对对政策的执行力度抱有太大期望，但本次限制力度超市场预期。

　　根据泰国政府的说法，今年一季度泰国累计同比减少出口烟胶片、标准橡胶及复合橡胶27.41万吨，超额完成目标3.92万吨。其中3月出口天然橡胶26.3万吨，同比下降23%，环比下滑15.6%，1季度天胶出口累计同比下降6.75%。我们在前期的月报中提示过，由于三国仅仅限制了出口，而国内产量实际上有所增加，且需求也没有大幅改善，因此相关措施更多起到推迟供应高峰来临的作用，限制到期后很可能会出现集中出口现象。各国4月的出口数据也印证了我们的判断，4月ANRPC出口环比增长32.07%，同比增长17.02%，大量货物在5月底6月初陆续到港，对保税区库存造成较大压力。

　　下半年为东南亚主产区供应高峰，从过去5年数据来看，ANRPC上半年平均月产量为83.39万吨，而下半年月产量则达到102.35万吨，增幅达22.74%。为支撑下半年橡胶价格，今年2月泰国农业部部长曾透露称，计划在今年5月至7月让面积达3百万莱的橡胶园暂停割胶，约占境内所有橡胶种植面积的10%。政府将通过补贴的方式减轻农民负担，幅度在1莱一万铢，但具体实施情况未有后续报道。

　　此外还需关注割胶意愿对产量的影响，近期市场再度暴跌，泰国国内胶水价格在45泰铢/kg，杯胶价格在35泰铢/kg，目前的原料价格对农民割胶意愿已经有所影响。整体而言，下半年由于季节性规律，产量继续增长依然是大概率事件，但由于目前原料价格已经处于低位，需关注主产国是否发生大规模弃割现象。

　　(二)国内关注国储动向

　　国内年均产量约80万吨，影响力远不及东南亚产区，且从前期了解到的情况来看，国内胶园以国营为主，割胶工需完成割胶指标才能够享受社保及养老等福利，因此原料价格对割胶意愿的影响程度相对较小。

　　虽然生产端国内影响力较小，但国储下半年是否会进行收抛储以及具体实施的方式均会对沪胶盘面造成较大影响。从我们前期统计的国储的收抛储历史来看，目前我国天胶国储库存约52.3万吨，天胶的仓储时间一般只有2-3年，而我国自2010年4月后便未曾进行过抛储，部分国储胶质量恶化，实际仓储量可能会小于50万吨。去年下半年市场曾多次传出国储即将轮储的消息，虽被证实为谣言，但考虑到国储橡胶仓储时间较长，今年下半年仍有轮储可能。从方式上来看，若轮储一般会选择先抛后收，以减轻库容压力，抛储现货将大量流入市场，对近月合约造成更大压力，而收储若选择期货市场接货，则将进一步拉大远近价差。

　　需求仍无起色

　　(一)轮胎产量同比下降

　　今年上半年轮胎企业开工率整体良好，截至6月22日，国内全钢胎平均开工率70.83%，同比增长5.23%；半钢胎开工率70.11%，同比增长2.44%。近期全钢胎开工甚至达到2015年以来最佳水平，虽然生产情况尚可，但下游需求并不理想。从6家上市轮胎企业的1季报来看，除了黔轮胎A外，其余各大轮企库存周转天数均呈增长趋势，其中青岛双星（000599）由129天上升至152天，三角轮胎由75天上升至95天，6家公司平均周转天数同比增长9.68天。1季度整体库存水平较高，销售压力较大。今年前5个月，国内橡胶轮胎外胎累计产量3.62亿条，累计同比下降8.28%，由于轮胎生产结构变化，实际对天胶的需求降幅小于8.28%，但整体而言，下游需求疲弱。

　　出口方面，今年前4个月我国轮胎出口同比小幅增长2.38%，结合近期了解到的情况来看今年出口市场销售要好于内销市场。5月欧盟宣布对自我国进口的卡客车轮胎征收反倾销税，欧盟委员会将在2018年11月宣布完整调查结论。从已经公布的税率表来看，最低税率达到52.85欧元/条，我国轮胎出口至欧盟完全失去竞争力。2017年欧盟出口量约占我国总出口15%，若终裁判定反倾销成立，将对我国出口造成较大影响。

　　(二)终端需求持续性存疑

　　今年前5个月，重卡市场销售情况整体超市场预期，但我们对其可持续性依然存疑，前期主要增长动力牵引车增速持续下滑，在工程车销售高峰过后，预计重卡下半年起增速可能迎来拐点。

　　重卡底盘今年以来平均销量增速达75%，一般每年3-4月均为工程车销售高峰，近期销量增速已下滑至40%，固定资产投资累计完成同比增速有下滑趋势，预计工程车下半年起增速同样将有所放缓。

　　整体而言今年前5个月乘用车销量增速快于去年同期，全车型增速保持稳健。但分车型销量中也有一些值得注意的数据，5月分车型销量中，首次出现轿车增速超越SUV的现象。2014年以来，拉动国内乘用车销量的主要动力一直是SUV，普通轿车销量则基本维持0增长，自2015年4季度起，SUV高增速开始放缓，今年前5个月SUV累计增速依然领跑轿车。预计SUV增速下滑的趋势将有所延续，后市乘用车市场增速或将进一步放缓。

　　政策方面，5月22日财政部宣布将对进口汽车大幅下调关税，市场担忧此举会对国内需求造成抑制，2017年我国进口汽车整车124.8万辆，国内乘用车销量则达到2474万辆，即便关税下调，但对国内汽车总需求的替代作用并不大，从长期来看，进口汽车价格下降也将倒逼国产汽车调整价格政策，或将对国内需求有所提振。

　　综合来看，终端需求暂无明显增长点。前5个月重卡销量增速略超预期，公路运输行业利润始终处于低位，牵引车销量难有提振，固定资产投资累计完成同比增速有下滑趋势，预计工程车下半年起增速同样将有所放缓；乘用车5月首次出现SUV增速不及普通轿车，预计该趋势仍将延续，乘用车市场增速总体平稳。

　　库存拐点或提前到来

　　根据季节性规律，轮胎厂在春节期间会大幅降低开工率，库存消耗显著减缓，且节后大量货物集中到港，导致年初库存一般缓慢增长，并在4月中旬见顶，此后进入去库存阶段，一般可持续到9月，临近年底时为停割季备货，库存再度上升。从目前库存变化情况以及东南亚的出口来看，今年保税区库存拐点可能提前到来。

　　截至6月初，我国青岛保税区橡胶库存共计17.52万吨，同比大幅减少36.52%，其中天然橡胶6.32万吨，同比减少70.73%；合成橡胶10.83万吨，同比增加94.09%；复合橡胶0.37万吨，同比减少13.95%。

　　从库存累计变化情况来看，今年是2015年以来保税区库存去化速度最快的一年，其原因我们在出口部分已经有所提及，1季度东南亚三国出口控制力度较强，导致保税区库存反季节性减少。自4月下旬泰国出口放量后，保税区库存压力骤增，6月初保税区库存超预期增长，分胶种库存来看，目前保税区合成胶库存较去年同期暴涨94.09%，主要是混合胶到岸数量较多所致。

　　根据数据，6月中旬保税区库存环比再度增长4%，且主要集中在合成胶以及天胶。传统去库季库存连续两期增长，从侧面印证目前大环境仍处供过于求。考虑到后期政策相对弱化以及东南亚产区旺产季来临，预计保税区库存拐点大概率得以确认，在下游没有大幅好转的背景下，去库之路依旧漫长。

　　期货库存方面，截至6月25日，上期所天胶仓单累计45.48万吨，同比增长11.93万吨，增幅35.58%，目前上期所库存为同期历史最高，由于交割规则，去年入库的老仓单必须在11月交割时统一注销，因此海量仓单也将对09合约造成较大压力。

　　基差基本收敛

　　截至6月25日收盘，1809合约与全乳胶价差为430元/吨，根据上期所规定，交割库中的交割品在生产年份的第二年的最后一个交割月份前必须转为现货，2017年进入交割库的仓单届时只能流向市场，因此期货价格也将向现货逐渐收敛，伴随交割日临近，未来价差将进一步缩小。

　　此外，今年非标基差也出现了较为罕见的现象，非标套利的主要标的复合胶与1809合约价格在6月下旬基本收敛，目前稳定在50元附近，这在近年来也是首次，低基差也对期现套利资金的入场意愿有较大抑制作用，未来套利空头数量将有所下降。