01 周期属性弱化：行业格局优化，龙头企业传导成本能力有望加强

　　1.1 周期属性：天胶和合成胶占成本比重较高

　　轮胎营业成本中，原材料成本通常占8成左右，而天然橡胶和合成橡胶是原材料成本的重要构成，一般占到原材料成本的约50%。半钢胎中天然橡胶和合成橡胶成本合计可占到原材料成本的48%，而全钢胎中天胶橡胶和合成橡胶合计可占到 原材料成本的47%。

1.2 天胶橡胶和合成橡胶价格走势呈趋同性

　　天然橡胶和合成橡胶价格走势呈同步。由于天然橡胶与丁苯橡胶等合成橡胶之间具有一定的可替代性，因此我们看到天胶和合成 胶历史价格走势呈现出较强的趋同性。所以，我们下文都将以天然橡胶价格为锚，以此复盘和探究原材料橡胶的价格波动对轮胎 企业盈利能力的影响。

　　1.3 2008年起至今的天胶价格波动可分为五个阶段

　　我们将2008年起至今的天然橡胶价格波动分为五个阶段。1）2008-2009：经济危机到复苏，价格触底反弹；2）2010-2011： 通胀显现，价格巨幅震荡；3）2012-2015：前期高价刺激大量供给，而经济低速运行，供需失衡下价格逐步下跌；4）2016- 2017：橡胶价格因泰国减产等供给端影响低位快速上涨、随后供给恢复后快速回落；5）2018-至今：价格底部持续徘徊，疫情 加速探底，近期有所反弹。

　　1.4 趋势：行业格局持续优化有望提升龙头定价权

　　行业格局持续优化有望提升龙头定价权，加强成本传导能力。随着政策端和市场端持续的压力传导，国内轮胎格局持续优化，有 望加强对原材料涨价力度的传导。国内纳入统计部门检测的轮胎工厂，已经从过去的500多家下降到 2020年的230家左右。此外，山东省政策近期持续加码，近日发布《全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022年）》，其中对 轮胎行业重点提到，到2022年，年产能120万条以下的全钢子午胎（除工程、航空和宽断面无内胎外）、500万条以下的半钢子 午胎（除缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎外）企业全部整合退出，退出产能可以进行减量置换，逾期未完成的直 接关停退出。淘汰不能实现密闭式自动投料的炼胶机，淘汰不能实现冲氮工艺的子午胎行业硫化设备。根据政策公告，“坚决淘 汰一批”任务清单共计18家企业合计3117万条轮胎产能。

　　02 成长属性强化：加码资本开支，品牌渠道为王，龙头剑指全球

　　2.1 市场空间：孕育大鱼的大池塘，全球万亿级市场

　　轮胎是全球万亿元级别的大赛道，且有望继续维持。2019年全球轮胎销售额达1670亿美元，折合人 民币超万亿元，我们看到轮胎市场规模近年来都维持在1600-1900亿美元规模区间，主要受销量和产品价格波动影响。从前期历史数据看（2015年后OCIA停更），全球汽车保有量整体 是上升的，替换胎市场空间仍有望维持增长，因此我们判断全球轮胎行业有望维持万亿元级别的市场空间。

　　2.2 竞争格局：国际巨头份额下滑，民族品牌崛起

　　巨头份额下滑，国内龙头占全球市场比重提升。国际一二线巨头的份额呈下滑趋势，而国内企 业份额持续提升，其中全球top3、top10企业份额分别从2000年的56.8%、81.4%下滑至2019年的37.7%和63.1%，而国内top3 、top10企业份额分别从2000年的1.8%、3.1%提升至2019年的4.8%和9.5%。

　　2.3 美国市场：好产品经得住成熟汽车后市场的锤炼

　　美国市场是巨头必争之地，其销售均价更高。固特异（总部位于美国）、米其林（总部位于法国）和普利司通 （总部位于日本）三家国际轮胎巨头在美洲（北美）地区的营收占比分别达到53%、37%和47%，显示出美国为主市场的重要性 。

　　2.4 契机：规模和渠道竞争加速国内分化，龙头剑指全球

　　国内轮胎龙头行业集中度提升空间大。我们根据全球轮胎销售额和中国轮胎销售量占比以及中国境内轮胎企业销售排行榜进行 测算，2019年国内轮胎top3的行业集中度约21%，top10合计约49%，分别低于全球38%和63%的平均水平，仍然有较大提升 空间。

　　国内龙头加码资本开支，剑指全球。我们从资本开支增速可以看到，近年来海外一二线轮胎企业的资本开支增速呈下滑趋势，并 且2020年数据显示疫情影响下米其林、固特异、普利司通三巨头资本开支皆有较大幅度下滑；国内龙头企业因海内外基地布局其 资本开支呈加速态势，且都有产能扩张的远期规划。

　　渠道厮杀加速分化。国内如玲珑、赛轮、森麒麟等优秀企业不断加码国内替换市场的开拓，打造新零售模式，将传统轮胎销售数 字化，工厂可直接掌握零售店需求从而掌控更多渠道数据。此外，新零售模式需要强大的生产、仓储、物流、营销网络等人力物 力支持，也仅有极少头部企业才有实力能够大规模铺开运用，未来渠道端的竞争也有望加速国内轮胎企业的分化进程，看好国内 优秀轮胎企业份额提升。

　　03 公司推荐：紧拥优质行业龙头，推荐玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟

　　3.1 玲珑轮胎：综合实力强劲，以配套带替换，加码新零售

　　公司是一家专业化、规模化的轮胎生产企业，产能持续扩张。前身是招远制修厂，公司深耕轮胎设计、开发、制造与销售领域已 达三十余载，并连续多年位居世界轮胎前20强，中国轮胎前三强。2020年公司设计产能约1.19亿条/年，实际达产产能7685万条/ 年，同比增长6.3%。其中半钢子午胎实际产能同比增加270万条/年至6370万条/年，全钢子午胎实际产能同比增加180万条/年至 1210万条/年。远期规划“6+6”战略，力争到2030年实现轮胎产销量1.6亿条，销售收入超800亿元，产能规模进入世界前五， 打造具备世界一流技术水平、世界一流管理水平、具备世界一流品牌影响力的技术型轮胎制造企业。

　　3.2 赛轮轮胎：定增落地桎梏消除，海内外布局持续推进

　　历经20载深厚积淀，公司已成长为国内轮胎龙头，回顾过去，兼并收购和海内外工厂布局是公司发展主线。公司于2002年11月成 立，次年12月第一条轮胎下线，2006年第一条全钢工程胎试制成功，2007年完成股份制改革，2009年第一条全钢子午线巨胎试 制成功。2011年6月，公司成功上市。2012年4月开始越南基地建设，同年8月收购沈阳和平轮胎为全资子公司，次年8月越南一 期首条轮胎顺利下线。2014年完成金宇实业股权收购，组建赛轮集团。2017年一次性通过了吉利商用车供应商体系评审，且正式 成为三一重工和上汽大通的配套供应商。2019年与固铂合资的越南ACTR项目破土动工并于当年建成，首次入围亚洲品牌500强并 名列386位。2020年，“橡链云”平台正式对外发布，是全球首个投入使用的橡胶工业互联网平台。

　　3.3 森麒麟：专注于产品力锤炼，高举高打进击一流

　　高端化、智能化是公司发展主线，大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品贡献利润逐步增加。公司主营半钢胎且定位中高端，深耕 海外替换市场十余载、历经美国等极为成熟汽车后市场的洗礼并脱颖而出，拥有森麒麟（SENTURY）、路航（LANDSAIL）、德 林特（DELINTE）、GROUNDSPEED四大自主品牌，其青岛基地是全国首座轮胎4.0智慧工厂。此外，公司还切入航空胎领域， 当前我国民用航空轮胎领域仍由外资品牌垄断，公司致力于做大做强国产航空轮胎，已自主研发出多个规格产品，适用于波音737 系列等多种机型，公司也与中国商飞共同合作推动航空轮胎国产化，积极参与国产大飞机事业。

　　04 风险提示：贸易政策风险，原材料价格剧烈波动，汇率变动风险

　　1）贸易政策风险：美、欧等国若对公司基地所在地开启新一轮“双反”或设置贸易壁垒，则会对公司业绩产生不利影响。

　　2）原材料价格剧烈波动：若天然橡胶、合成橡胶等原材料价格上行幅度和速度超预期，则导致公司成本端承压，影响盈利能力。

　　3）汇率变动风险：因轮胎企业出口收入占比较大且多以美元结算，汇率变动可对公司的业绩体量和盈利能力造成影响。