一、海外轮胎行业2020年运行情况

　　1.1 全球轮胎市场需求下半年回暖

　　2020 年上半年受疫情影响，全球各企业开工不足，同时终端需求疲软，全球汽车轮胎（全 钢胎+半钢胎）销量仅 6.71 亿条，同比下滑 23.5%，其中配套市场和替换市场分别同比缩 减了 31.7%和 20.4%。

　　进入下半年，随着海外疫情得到一定程度的控制，全球轮胎市场需求回暖。2020 年下半 年全球汽车轮胎销量回升至 9.06 亿条，环比增长 35%，基本与 19 年同期持平。进而 2020 年全年汽车轮胎总销量达 15.77 亿条，同比下滑幅度收窄至 11.7%。

　　分产品看，据米其林年报统计，2020 年半钢胎市场销量为 13.71 亿条，同比下滑 12.3%。其中配套市场销量为 3.51 亿条，同比下滑 16.6%，下滑幅度最大；替换市场销量为 10.20 亿条，同比下滑 10.7%。全钢胎市场销量为 2.06 亿条，同比下滑 7.0%。其中配套市场销 量为 0.48 亿条，同比下滑 2.6%，下滑幅度最小；替换市场销量为 1.58 亿条，同比下滑 9.6%。

　　从分区域来看，1）乘用车胎配套，随着汽车行业近两年产销量的萎缩，乘用车配套市场 总量有所下滑，2020 年亚太区下滑幅度最小，同比-9.9%；2）乘用车胎替换，周期性低 于配套，受汽车产销影响小，2020 年亚太区下滑 8.2%，全球下滑 10.7%，北美市场实现 微增；3）商用车胎配套，2020 年亚太区同比实现 24%的增长，抵消了全球其他区域的下 滑；4）商用车胎替换，2020 年北美商用车胎替换需求高增长，同比+26.7%。

　　1.2 中国市场需求复苏明显

　　对比全球范围内轮胎需求自 2020 年三季度起才逐渐回暖，下滑幅度收窄，中国市场自二 季度起同比增速即开始回正：2020Q2 中国半钢胎和全钢胎需求分别实现同比+4%和+10% 的增幅，至三季度半钢胎同比增幅上涨至+9%、全钢胎同比增幅维持+10%。从全年来看， 中国轮胎市场需求复苏也最为明显。据米其林统计，2020 年中国区域轮胎（半钢胎+全钢胎）销量约 3.2 亿条，同比仅下滑3.4%。与之形成对比的是，欧洲、北美、亚太（除中 印）及全球轮胎销量分别下滑 13.2%、11.2%、14.1%和 12.0%。

　　中国轮胎行业的快速复苏得益于在疫情的有效控制下，下游汽车市场消费的迅速恢复。2020 年国内乘用车、商用车消费大幅回升，其中乘用车销量至 12 月回升至 237.5 万辆， 同比增长 7.3%；商用车销量至 12 月回升至 45.6 万辆，同比增长 2.4%。2020 年全年国 内乘用车产销分别完成 1993.83、2013.61 万辆，同比下滑 6.58%、6.05%，下滑幅度较 上年分别收窄 2.56、3.41 个百分点。商用车方面，2020 年是国内产销量创历史新高的一 年，分别完成 523.30、513.14 万辆，同比增长 20.09%、18.74%，产销量首次突破 500 万辆。汽车产销量保证了国内轮胎配套市场的稳定需求，同时也支持了国内汽车保有量快 速增长。据公安部数据，截止 2020 年底我国汽车保有量达 2.81 亿辆，同比+8.1%，自 2010 年至今保持年化 12%的增长，国内巨大的汽车保有量支持了庞大的轮胎替换市场需 求。此外，叠加三季度海外供需失衡带来的巨大出口需求，国内轮胎出口转暖。据海关总 署数据，2020 年我国汽车轮胎总出口量 540 万吨（同比-4.1%），总出口金额 116.3 美元 （同比-11.2%），下滑幅度自 Q3 起持续收窄。受下游汽车市场和海外需求影响，国内半 钢胎、全钢胎开工率于疫情后迅速恢复，至三四季度半钢、全钢开工率基本分别维持在 70%和 75%历史同期相当水平。

　　1.3 海外巨头三季度起业绩恢复

　　2020 年海外轮胎巨头的业绩恢复从三季度开始，这是由于下半年起海外疫情才得到一定 程度控制，同时海外轮胎市场需求回暖，主要企业恢复生产后开工率上行规模效应逐渐显现。我们统计了普利司通、米其林等八家海外轮胎头部企业 2020 年上下半年业绩情况， 八家企业下半年营收均实现环比 10%以上的增长，其中以韩泰环比提高最为显著。从净利 润角度看，上半年除韩泰和横滨轮胎外，其他几家企业均发生亏损。进入下半年，除普利 司通依然亏损约 0.9 亿人民币外，其他七家企业均实现盈利，其中以米其林下半年净利润 增长最为显著，从上半年的亏损 11.2 亿元人民币扭亏为盈至下半年盈利 61.6 亿元人民币。

　　在下半年业绩转暖的支撑下，海外轮胎巨头 2020 全年业绩下滑收窄，同时呈现分化。以 上八家企业营收下滑平均幅度从上半年的-22%收窄至全年的-12.5%。净利润方面，米其 林、住友、固铂实现了从上半年的亏损到全年的扭亏为盈，但从同比数据看，米其林净利 润依然较 19 年下滑了超 60%，而住友和固铂则因为 19 年较低的基数实现了净利润的同 比高增。横滨轮胎上半年盈利 0.8 亿元，下半年则实现了 15.8 亿元的盈利，但全年净利 润仍较 19 年下滑了 37.4%。而国际三巨头之二的普利司通和固特异依然难以扭转全年净 利润亏损的结局。此外需要注意的是，此处德国马牌和韩泰仅披露了营业利润（即息税前 利润），其中马牌同比下滑 38.7%，而韩泰表现较为优秀，同比增长了 15.4%。

　　二、主要海外轮胎企业2020年经营情况分析

　　2.1 普利司通

　　2020 年公司实现销售收入 29945.24 亿日元（折人民币 1887 亿元），同比下降 14.6%；营业利润为 2229.32 亿日元，同比下降 35%；归母净利润亏损 233.01 亿日元（折人民币 -14.7 亿元），同比下滑 108.0%。2020 年公司共实现毛利率 36.33%，同比减少 1.44 个百分点；实现净利率-0.78%，同比 减少 9.12 个百分点。2020 年底公司总资产共计 4.19 万亿日元，同比减少 2.05%；资产 负债率 47.60%，同比减少 3.77 个百分点。

　　从分产品销售额情况看，普利司通 2020 年半钢、全钢及其他特种轮胎营业额分别同比下 滑 14.8%、18.2%、19.3%，调整后营业利润分别同比下滑 32.7%、34.3%、51.6%。从 分产品销售量看，公司 2020 年乘用车胎、卡客车胎、大型工程胎和超大型工程胎分别同 比下滑 16%、13%、20%和 17%。但是，四季度公司销量的回升非常明显，配套轮胎需 求的回升趋势在继续。乘用车胎 Q4 全球销量仅同比下滑 1%，其中配套市场 Q4 销量同 比增长 1%，主要来源于欧美订单的贡献。卡客车胎 Q4 全球销量同比增长 5%，其中替换 市场 Q4 销量同比增长 8%。此外，在乘用车胎方面，大直径轮胎的销售在 2020 年四季 度表现“强劲”，虽然全年 18 寸及以上乘用车胎的销量同比减少 10%（其中替换市场同比 减少 1%），但 Q4 18 寸及以上乘用车胎的全球销量实现同比 6%的增长（其中替换市场同 比增长 4%）。

　　从分地区销量和收入情况看，2020 年普利司通各地区轮胎销售额均出现同比下滑，其中 日本、美洲和中国及亚太分别同比下滑 16.9%、15.4%和 17.4%。销量方面，公司乘用车 胎和卡客车胎在所有区域的配套及替换市场普遍出现下滑现象，例如乘用车配套在北美及亚太市场分别下滑 24%和 23%，乘用车替换在各市场下滑 11%-14%不等，其中仅有北美 市场卡客车替换胎销售同比实现 2%的正增长。

　　2.2 米其林

　　2020 年公司实现销售收入 204.69 亿欧元（折人民币 1633 亿元），同比下降 15.2%；营 业利润为 18.78 亿欧元，同比下降 37.6%；实现归母净利润 6.32 亿欧元（折人民币 50.4 亿元），同比下滑 63.9%。

　　2020 年公司共实现毛利率 27.92%，同比减少 1.42 个百分点；实现净利率 3.09%，同比 减少 4.07 个百分点。2020 年底公司总资产共计 316.4 亿欧元，同比减少 0.1%；资产负 债率 60.08%，同比增长 1.84 个百分点。

　　对公司营收下滑进行拆分，受全球需求下滑影响，公司销量下降导致收入出现 14%（33.85 亿欧元）的下滑，美元与欧元的汇率变动导致收入出现 2.6%（6.24 亿欧元）的下滑，通 过并购获得 0.2%（0.43 亿欧元）的增长，通过价格调整策略获得 1.2%（3.00 亿欧元） 的增长。

　　从分产品销售额情况看，公司 2020 年半钢、全钢及其他特种轮胎营业额分别同比下滑 14.8%、16.7%、14.4%，营业利润分别同比下滑 36.5%、49.4%、32.5%。大尺寸轮胎占比方面，公司 18 寸及以上乘用车胎销量占比从 2019 年的 43%提升到 2020 年的 47%， 对比 2015 年时仅有 25%。作为全球轮胎龙头，高性能、盈利能力强的大尺寸轮胎占比持 续提升将是公司未来发展的趋势。

　　从分地区销售收入情况看，2020 年米其林各地区轮胎销售额均出现同比下滑，其中欧洲 和北美分别同比下滑 16.6%和 20.2%，其他地区（包括亚太、中国、南美、中东等地）销 售额同比下滑 10.3%，相对较少。据公司分析，其亚太的业绩在下半年扭转显著，特别是 中国区业务下半年实现同比增长，东南亚业务在 Q4 实现同比增长。

　　2.3 固特异

　　2020 年公司实现销售收入 123.21 亿美元（折人民币 803 亿元），同比下降 16.4%；归母 净利润亏损 12.54 亿美元（折人民币-81.8 亿元），较 19 年-21.7 亿元人民币的亏损幅度进一步拉大。

　　2020 年公司共实现毛利率 16.10%，同比减少 5.21 个百分点；实现净利率-10.18%，同比 减少 1.29 个百分点。2020 年底公司总资产共计 165.06 亿美元，同比减少 3.95%；资产 负债率 80.26%，同比增加 6.70 个百分点。

　　从轮胎销量上看，固特异 2020 年在全球市场共销售轮胎 1.26 亿条，较 2019 年的 1.55 亿条减少了 2930 万条，同比减少 18.9%。其中，替换市场销量由 19 年的 1.15 亿条下降 至 9500 万条，减少了 2000 万条，同比降幅 17.4%，下降主要集中在美国和欧洲、中东 和非洲市场；配套市场销量由 19 年的 4030 万条下降至 3100 万条，减少了 930 万条，同 比降幅达 23.1%，主要系疫情影响下的全球汽车产销量下滑。

　　分地区看，2020 年固特异在全球各地营收均出现下滑，其中以美洲和亚太区域下滑最为 明显，营收降幅均达 17%以上。具体来看销量，因为大本营美国的疫情控制失利，公司在 美洲的销量下滑最为严重，销量同比减少了 1370 万条，下滑 19.4%，其中替换市场减少 1070 万条，下滑 19.3%，配套市场由于疫情导致主机厂停产，销量减少 300 万条，降幅 19.8%。欧洲、中东和非洲的全年销量减少了 1060 万条，降幅 19.3%，其中替换市场减 少 750 万条，下滑 18.2%，配套市场销量减少 310 万条，降幅达 22.6%。亚太区域的全 年销量减少了 500 万条，降幅 16.9%相对最低，其中配套市场减少 320 万条，下滑 27.8%， 替换市场销量减少 180 万条，降幅达 10.1%。

　　从长周期看，造成公司业绩持续下滑的原因，主要来源于公司在美洲和欧洲市场的断崖式 下滑：从 2001 年至 2020 年，公司美洲和欧洲替换市场销量分别下滑了 53%、35%，亚 太市场销量增长 98%，公司总替换销量下滑 39%；美洲和欧洲配套市场销量分别下滑了 67%和 55%，亚太市场销量增长 116%，公司总配套销量下滑 52%。

　　从过去几年看，自 2016 年起公司在亚太区域的配套增速放缓，2018 年配套量出现下滑， 2020 年亚太区域的配套下滑幅度全球市场内最高。从配套对替换的拉动作用看， 2012-2016 连续四年公司在亚太区配套有年化 8%的上涨，反映在了 2016 年公司在亚太 替换市场有约 400 万条、同比 30%的增长。公司在亚太区替换量 1800 万条左右的高位一 直维持到了 2019 年，直到 2020 年下滑了 10%。从换胎周期来看，我们认为 2018 年起 公司在亚太区配套量的下探，有可能造成未来 3 年内公司在亚太区替换量的下滑。

　　2.4 韩泰

　　2020 年公司实现销售收入 6.454 万亿韩元（折人民币 387 亿元），同比下降 6.2%；营业 利润 6280 亿韩元（折人民币 37.7 亿元），同比增长 15.4%。2020 年公司共实现毛利率 29.5%，同比增长 1.6 个百分点；实现营业利润率 9.7%，同比增长 1.8 个百分点。

　　下半年起欧洲、北美和中国等主要地区的销售增长是公司 2020 年业绩表现特别是盈利能 力较为优秀的一个重要因素。分区域看，公司在韩国区域营收逐季度稳步上升，同时 18 寸及以上的大尺寸轮胎占比维持在 46%左右的较高水平。公司在中国区的 18 寸及以上半 钢胎销量及占比快速增长，至 Q4 比例已上升至约 40%，同时随着中国汽车生产的较快恢 复，替换销量同比持续上涨。欧洲区和北美区方面，公司的销售额均在 Q3 创全年新高， Q4 虽有所下滑但整体也高于上半年水平明显，这两处市场下半年的替换销售均保持强劲， 而汽车生产恢复较为缓慢导致配套销量有所下滑。2020Q4 起，欧洲和北美地区的替换销 售同比增长；在中国，配套和替换的销量均实现了同比增长。可见公司整体走在业绩快速 复苏的道路上。2020 年全年，公司 18 寸及以上半钢胎的销售比例上升至 34.6%，同比增 长 2.6 个百分点。

　　2.5 德国马牌

　　德国马牌为其母公司德国大陆集团的轮胎业务板块（根据披露口径不同，以下数据作相应 区分）。2020 年公司（德国马牌/轮胎业务）实现销售收入 100.94 亿欧元（折人民币 803 亿元），同比下降 13.5%；营业利润为 10.12 亿欧元（折人民币 50.3 亿元），同比下降 38.7%。母公司大陆集团归母净利润亏损 9.62 亿欧元（折人民币 76.6 亿元），较 19 年亏损有所收窄（2019 年亏损 12.25 亿欧元）。

　　2020 年公司（大陆集团/母公司整体）共实现毛利率 22.77%，同比减少 1.02 个百分点；实现净利率-2.55%，同比增长 0.20 个百分点（2019 年净利率-2.75%）。

　　从轮胎销量上来看，2020 年公司乘用车配套胎同比-16%，其中欧洲、北美和中国分别下滑22%、20%、4%，以中国下滑幅度最小。公司乘用车替换胎同比-11%，其中欧洲、北 美和中国分别下滑 12%、8%、5%。商用车胎方面，2020 年公司配套胎同比-4%，其中 欧洲和北美销量分别下滑了 18%和 31%，而中国区销量则实现 27%的高增长。2020 年公 司商用车替换胎，在欧洲和北美市场销量分别同比下滑 3%和 1%。

2.6 住友橡胶

　　2020 年公司实现销售收入 7908 亿日元（折人民币 498 亿元），同比下降 11.5%；营业利 润为 387 亿日元，同比增长 16.9%；实现归母净利润 226 亿日元（折人民币 14.2 亿元）， 同比增长 87.2%。我们认为 2020 年净利润的同比高增长主要来源于公司 2019 年收入增 长，但利润大幅下滑。而 2019 年利润下滑的主要原因在于公司计提了较多的减值费用和 折旧摊销。

　　2020 年公司共实现营业利润率 4.89%；实现归母净利率 2.86%，同比增长 1.51 个百分点。产量方面，公司 2020 年轮胎产量共计 59.1 万吨，同比下降 15%。其中海外工厂产量 37.4 万吨，占比 63%；日本本土产量 21.7 万吨，占比 37%。销量方面，2020 年住友橡胶全 球销量共下滑 12%，分区域来看：日本本土配套下滑 17%，公司虽然通过扩大原配高性 能轮胎销售尤其是节能轮胎的销售，提升了部分市场份额，但是由于汽车厂产能大幅下降， 配套销售额依然低于去年同期水平。日本本土替换下滑了 9%。公司海外配套市场下滑26%， 幅度较大，同样是受很多区域汽车产能大幅下降额影响。公司海外替换市场下滑 9%，其 中北美、欧洲和亚洲分别下滑 5%、14%、6%。

　　2.7 横滨轮胎

　　2020 年公司实现销售收入 5706 亿日元（折人民币 359.5 亿元），同比下降 12.3%；营业 利润为 364 亿日元，同比下降 37.9%；实现归母净利润 263.1 亿日元（折人民币 16.6 亿 元），同比下滑 37.4%。2020 年公司共实现营业利润率 6.38%；实现归母净利率 4.61%， 同比下降 1.84 个百分点。

　　三、对2021年的展望

　　3.1 各大海外轮胎企业对2021年预测相对乐观

　　米其林预测，2021 年全球轮胎市场将继续复苏，实现全面的同比增长，但未恢复到 2019 年水平。分产品看，预期乘用车轮胎及轻卡轮胎将实现 6%-10%的增长，配套方面将强势 复苏，但或受芯片短缺影响；替换方面尽管全球需求反弹，但疫情影响仍存不确定性或导 致未能恢复至疫情前水平。预期卡客车胎将实现 4%-8%的增长，配套方面北美和欧洲需 求强劲复苏，而中国的需求经历了强劲的 2020 年之后会有所下滑；替换方面受各地区货 运增加的推动，需求将强势反弹。预期特种轮胎将增长 8%-12%。对公司自身而言，2021 年销量和业绩的增长将于全球市场的增长相匹配，预期价格调整策略结合原材料波动将综 合呈现积极效应，而货币汇率或将呈现消极的影响。

　　-普利司通在年报中提到，对于 2021 年由于仍存在各种不确定性因素，如汇率波动、原材 料价格波动及国际政治条件等，以及疫情在世界各国的传播，公司预测其 2021 年营收将 同比增长1%至3.01万亿日元、营业利润将增长16.6%到2600亿日元、净利润将实现2610 亿日元。公司将此次疫情危机视为中长期改革的机会，着手在新的经营体制下强化本质竞 争力。为了“重建盈利能力”，公司大力推进经费成本结构改革，于 2020 年 9 月开始协 商关闭法国白求恩工厂，11 月关闭南非伊丽莎白港工厂。并于 2021 年 1 月宣布出售美国 建筑材料业务。此外，作为支撑中长期事业战略的人事组织战略，从 2021 年初开始，公 司对经营执行体制和人事制度进行了更新。

　　-固特异认为在 2021 年公司将保持“良好的发展势头”，对轮胎制造商“有能力利用更强的 行业基础”感到“充满信心”。公司预期其 2021Q1 产量将同比增加约 300 万条；预期 2021 年资本支出约为 8.5 亿美元，同比 2020 年的 6.5 亿美元增长了 30%，资本开支水平也将 在连续三年的下滑后修复至 2017 年的水平。

　　当地时间 2 月 22 日，固特异轮胎宣布，将以约 25 亿美元的价格收购固铂轮胎。固特异 的股东将持有合并后公司 84%的股份，固铂股东将持有合并后公司 16%的股份。预计这 笔并购将在 2021 年下半年完成，将大幅提振固特异的业绩。根据估计，合并后的公司年 销售额将达到 175 亿美元，轮胎销量将达到 2 亿条；员工数量将达到 7.2 万人，营业利润 将到达 10 亿美元。两家公司合并后将加强其在全球轮胎行业内的领导地位，通过两个品 牌的互补和相结合，提供更为全面的产品和服务。此外，两家企业共计在全球拥有 45 家 工厂，合并后将提高资本和运营效率，同时优化建立更全面和精简高效的零销网络。

　　韩泰 2021 年的业绩目标较为明确：提出 2021 年目标销售额超过 7 万亿韩元（约合人民 币 407.2 亿元），实现超过 10%的同比增长；继续提高 18 寸及以上大尺寸半钢胎的销售 占比，希望由 2019 年的 32%到 2020 年的 34.6%，继而提升至 2021 年的 38%。公司还 针对电动车市场提出了目标，力争在全球电动车原配套市场占比达到 6%及以上（对比 2020 年约为 3%）。此外，公司提出预期 2021 年资本支出为 6000 亿韩元（约合人民币 34.9 亿元），其中 3000 亿韩元投资用于扩建（1000 亿元用于田纳西工厂二期），3000 亿 韩元用于维护。公司预期2021年自由现金流将超过3000亿韩元（约合人民币17.5亿元）， 预示了公司将继续保持强劲的财务状况。但是，公司也表达了尽管市场已有复苏的信号但 仍对其存在不确定性的担忧，主要来自于疫情的影响。

　　-德国马牌预期 2021 年公司在乘用车胎配套方面将增长 9%至 12%，其中以北美增长最为 明显；在乘用车胎替换市场将增长 6%至 8%，全球范围内增长相对统一；在卡客车胎配 套市场将下滑-11%至-7%，其中北美市场增长显著，但中国市场由于 2020 年的高基数将 出现大幅度下滑；在卡客车替换市场欧洲和北美将实现 4%至 6%的增长。

　　-住友橡胶预计2021年销售额将达到8700亿日元（约合人民币536 亿元），同比增长10%；归母净利润将达到 290 亿日元（约合人民币 18 亿元），同比增长约 28%，其中上半年预 计达到 70 亿日元（约合人民币 4 亿元）。从轮胎销量来看，预期 2021 年将增长 11%，其 中日本国内配套、日本国内替换、海外配套及海外替换将分别增长 12%、7%、24%和 9%。

　　-横滨橡胶预计 2021 年全年销售额将达到 6200 亿日元（约合人民币 382 亿元），同比增长 8.7％；营业利润预计达到 500 亿日元（约合人民币 31 亿元），同比增长 35.9％。公司表 示自 2020 年第四季度起已扭转收入下降的趋势，盈利能力的提高反映了公司盈利结构的 改善，包括固定成本的减少以及生产成本的整体改善等。

　　3.2 海外轮胎企业或继续出让中低端市场从高性能和大尺寸轮胎占比情况看，海外轮胎企业受制于盈利水平的下滑，将持续调整产 品结构，大尺寸轮胎占比上行，或继续出让中低端轮胎市场，故中国轮胎企业有望受益。以米其林和韩泰为例，米其林 2020 年 18 寸及以上轮胎销量占比达 47%；韩泰 2020 年 18 寸及以上轮胎销量占比达 35%，其中以中国区销量占比提升最为明显，同时韩泰目标 在 2021 年将这一比例继续提升至 38%。

3.3 海外轮胎企业资本开支持续萎缩，中短期内增长较乏力

　　我们统计了 15 年至今海外轮胎企业资本开支的同比变化情况，可见统计的 7 家头部企业 中，分别有 5 家在 2018 年和 2019 年资本开支出现了同比的下滑；而 2020年除未披露数 据的倍耐力和韩泰外，另外 5 家企业全部出现了资本开支的下滑，且幅度较大，同比变化 的平均值达到-29%。我们预计随着海外轮胎企业盈利压力的持续增加，将继续以削减资 本开支的方式来改善现金流，当期资本开支不足以覆盖折旧摊销时，各企业无力进行扩张 性的资本开支如产能的扩张等，因此其中短期内增长将较为乏力。这给予了国内龙头企业 不断通过产能扩张来提升规模进行追赶的机会。