核心观点总述

　　从行业供求来看，下半年天胶产量预期继续保持增产态势，全年天胶产量在1300—1350万吨，在国内房地产下行周期和基建投资走弱的影响下，需求端不容乐观，存在继续回落的压力，就算在IRSG 偏向乐观的1280万吨需的假设下，天胶市场仍保持产大于求的格 局，这奠定了行业空头的格局。

　　宏观方面，欧美发达国家的经济复苏向好对天胶需求的提振有 限，而美联储下半年的缩表预期会压制新兴市场国家对天胶的需求， 国内货币政策“不紧不松”，在美联储加息周期中，对于天胶需求的驱动空间同样有限。

　　当前泰国胶水原料价格已经跌至成本区间的上限，而当价格继续 下跌进入成本区间时，割胶过程将会受到干扰，这种情况将对天胶价格将产生剧烈的影响，容易引发胶价的剧烈震荡甚至反弹。目前天胶1801合约期价在15000元/吨左右，对于现货还有2000多元的升水， 在空头的基本面格局下，1801合约向下依然有下跌空间，下半年期 价走势整体以震荡探底为主，主要价格区间在[12000，16500]。在过 程节奏上，应留意三季度在成本、国内宏观经济和货币阶段性走强等因素驱动下的阶段性反弹的可能情形。

　　一上半年行情回顾——预期逆转，冲顶回落

　　2017年1月至2月15日，天胶期货主力1705合约跟随整个工业品延续2016 年下半年的上涨行情，从18360元/吨最高上涨至22310元/吨，泰国洪水预期天 胶减产、国内天胶库存较低、轮胎开工率较高等因素共同驱动市场的乐观预期，成为推动行情延续上涨的主要原因。2 月中下旬以后，泰国政府连续4 次抛储、 国内需求表现不及预期、库存不断攀升、泰国洪水消退后生产恢复等因素致使供大于求的市场格局重回胶市，预期的大逆转压制天胶价格连跌4 个月至12200元/吨附近，最大跌幅超过10000 元/吨。

　　Figure1天胶期货价格上半年冲顶回落

　　二供给：仍处于增产年份，国内库存高企

　　1、主产国进入割胶旺季，保持增产状态

　　橡胶树从幼苗种植，一般需要5-7 年的生长期才能成熟开割，而后进入20-30 年相对稳定的高产期，2002 年—2011 年持续近10 年的大牛市促使东南亚主产国 增种扩种橡胶树，其中2010、2011和2012年增种最多，年均增加面积超过50万公顷，对应着2016、2017和2018年的“产能”增量释放，也就是说2017年依然处于增产年份，根据ANRPC主产国平均单产1.2吨/公顷进行测算，2017年和2018 年分别具有约70 万吨的增产潜力。

　　Figure2 橡胶主产国重种、新种橡胶林面积及未来相应年份新增开割面积

　　在摆脱了1 月份洪水致减产的影响之后，主产国泰国的橡胶产量开始逐步恢 复，而印尼、印度、越南和中国今年产量都有不同程度的增加，截至5 月，整个 ANRPC成员国产量达到4067.7 万吨，同比增加128 万吨，或3.27%。

　　Figure3 多数橡胶主产国产量同比增加

　　Figure4 下半年将进入天胶生产旺季

　　进入下半年，各主产国割胶进入旺季，在泰国胶水原料价格不跌破40 泰铢/ 公斤的情况下，预期主产国橡胶产量仍将保持增产的态势，考虑到橡胶低价的影 响，预计全球橡胶全年产量在1300—1350 万吨。

　　2、国内库存高企，去库存压力沉重在一季度对天胶价格的乐观情绪下，国内相关企业加大了橡胶的进口力度，结果导致库存高企，随着胶价连续四个月的单边下跌，国内库存较大的企业招致了较多的亏损，整个产业也受到了很大的冲击。

　　Figure5 一季度天然橡胶与合成胶进口同比大幅增加

　　截至6 月中旬，青岛保税区橡胶库存达到27.88 万吨，已经升至历史高位附 近。库存变动周期来看，往年库存在4、5月份即进入下降通道，但时至7月， 保税区库存的高点还没有明确显现。

　　Figure6 青岛保税区橡胶库存攀升至历史高位附近

　　相比而言，上期所天胶仓单库存更是屡创历史新高，截至7月初已逼近34 万吨的巨量（上期所所有库存已近36 万吨），庞大的库存给市场带来了沉重压力， 预计下半年市场将进入去库存阶段，去库存的节奏和幅度需要重点关注。

　　Figure7 上期所天胶仓单库存屡创新高

　　三国内地产基建预期继续走弱，需求低迷难改

　　天然橡胶的直接需求在于轮胎，终端需求则在于房地产投资和基建投资，而 中国则是全球天胶需求端的定价中心。

　　1、房地产周期性回落，负面政策压制基建投资 近十年来，中国的房地产经历了非常明显的三个周期，分别是2009-2011，2012-2014和2015 年至今，从强度来看，2009-2011年的周期最强，2015 年至今的周期次之，2012-2014年的周期最弱。分别对应这三个周期的上升期，天胶期 货的价格也分别出现了与周期强弱相对应的反弹。随着2016年下半年以来的房 地产强力调控的实施，商品房销售面积增速开始回落，从历史来看，这也预示着 当前的这一轮房地产周期上升期的结束，如果按照前两次3 年周期的经验，那么 至少要到2018年才可能开启下一轮房地产周期，也就是说2017 年下半年依然处 于房地产三年周期的回落期，与之相对应，房地产新开工面积同比增速预期将继 续回落，房屋施工面积增速将继续维持弱势。

　　Figure8 2017年下半年房地产市场仍处于周期的下行阶段

　　近几年来，基础建设投资增速一直保持在20%左右的高速增长，不过在上半年防范金融风险的大背景下，6 月2 日财政部发布的《关于坚决制止地方以政府 购买服务名义违法违规融资的通知》（87 号文），通过负面清单的方式对政府购买服务作出规范。该文重点制止地方政府违法违规融资的经济领域涉及到大量的铁路、公路、机场等基建建设，这将对基建投资产生较大的负面影响。此外需要 关注的就是“一带一路”所引领的基建投资，我们对此十分重视，不过“一带一 路”战略是中长期的规划，短期内很难对基建投资起到很大的拉动作用。总体而 言，我们认为下半年基建投资增速预期将有所回落，天胶终端消耗雪上加霜。

　　Figure9 近几年来，国内基建投资保持高增速

2、商用车销售火爆难掩轮胎开工率低下

　　在2016年交通部主导的治超新规以及房地产基建投资扩张的背景下，去年 下半年至今国内商用车销量火爆，尤其是半挂牵引车，随着需求的逐步释放，我 们认为商用车火爆的销售局面将逐步降温。此外，由于轮胎的消耗市场主要在替 换胎，尽管商用车销售很好，但是从商用车销售到轮胎的磨损消耗还有一个传导过程，在严格的治超政策下，轮胎磨损程度必然下降，从商用车销量到轮胎消耗之间还是需要有终端房地产和基建投资的连接才能发挥作用，这也是一年来商用车销售良好对于天胶市场影响较小的主要原因。

　　三国内地产基建预期继续走弱，需求低迷难改

　　天然橡胶的直接需求在于轮胎，终端需求则在于房地产投资和基建投资，而 中国则是全球天胶需求端的定价中心。

　　1、房地产周期性回落，负面政策压制基建投资 近十年来，中国的房地产经历了非常明显的三个周期，分别是2009-2011，2012-2014和2015 年至今，从强度来看，2009-2011年的周期最强，2015 年至今的周期次之，2012-2014年的周期最弱。分别对应这三个周期的上升期，天胶期 货的价格也分别出现了与周期强弱相对应的反弹。随着2016年下半年以来的房 地产强力调控的实施，商品房销售面积增速开始回落，从历史来看，这也预示着 当前的这一轮房地产周期上升期的结束，如果按照前两次3 年周期的经验，那么 至少要到2018年才可能开启下一轮房地产周期，也就是说2017 年下半年依然处 于房地产三年周期的回落期，与之相对应，房地产新开工面积同比增速预期将继 续回落，房屋施工面积增速将继续维持弱势。

　　Figure8 2017年下半年房地产市场仍处于周期的下行阶段

　　近几年来，基础建设投资增速一直保持在20%左右的高速增长，不过在上半 年防范金融风险的大背景下，6 月2 日财政部发布的《关于坚决制止地方以政府 购买服务名义违法违规融资的通知》（87 号文），通过负面清单的方式对政府购买服务作出规范。该文重点制止地方政府违法违规融资的经济领域涉及到大量的铁路、公路、机场等基建建设，这将对基建投资产生较大的负面影响。此外需要 关注的就是“一带一路”所引领的基建投资，我们对此十分重视，不过“一带一 路”战略是中长期的规划，短期内很难对基建投资起到很大的拉动作用。总体而 言，我们认为下半年基建投资增速预期将有所回落，天胶终端消耗雪上加霜。

　　Figure9 近几年来，国内基建投资保持高增速

2、商用车销售火爆难掩轮胎开工率低下

　　在2016年交通部主导的治超新规以及房地产基建投资扩张的背景下，去年 下半年至今国内商用车销量火爆，尤其是半挂牵引车，随着需求的逐步释放，我 们认为商用车火爆的销售局面将逐步降温。此外，由于轮胎的消耗市场主要在替 换胎，尽管商用车销售很好，但是从商用车销售到轮胎的磨损消耗还有一个传导过程，在严格的治超政策下，轮胎磨损程度必然下降，从商用车销量到轮胎消耗之间还是需要有终端房地产和基建投资的连接才能发挥作用，这也是一年来商用车销售良好对于天胶市场影响较小的主要原因。

　　Figure10 去年下半年以来商用车销售火爆

　　相比而言，国内轮胎工厂的开工率对于天胶需求的指引作用更大。今年以来，一季度在市场乐观的情绪下全钢胎和半钢胎开工率保持近年的较高水平，二季度则双双反季节回落，且开工率跌至近4 年最低，这也反映出下游市场不旺，印证 了终端需求的低迷。

　　Figure11 全钢胎开工率为近年最低

　　Figure12半钢胎开工率为近年最低

　　3、外围需求影响小，全球需求不乐观全球其他国家，印度近几年经济增速回落，而固定资本形成额的规模较小，且同比增速更是接近0。美国总统特朗普的基建计划还很朦胧，且在十年的规划期内才有超过万亿美元的投入，这个规模也偏小，对于轮胎以及天胶消耗的提振 作用十分有限。

　　Figure13 印度的固定资本形成额增速已逼近

　　综合国内，下半年在终端房地产周期下行和基建预期走弱的背景下，尽管轮 胎市场可能会出现小周期的库存波动，但国内天胶整体需求仍将低迷，甚至有继续回落的压力。根据IRSG的预测，2017年全球天然橡胶需求量将达到1280万吨左右，较2016年增幅超过2%，结合以上的分析，我们认为IRSG 的预期已经是偏向乐观的情境，在没有外在重大因素干扰的情况下，就算全球可以达到1280万吨的需求量，2017 年全年超过1300 万吨的产量也使得天胶市场处于供大于求 的格局。

　　四重点关注：货币政策与产业政策

　　1、美联储缩表冲击，国内货币“不紧不松”。

　　2017年，全球经济依然处于复苏向好的轨道，从内部结构看，以美欧为代 表的发达国家是本轮经济复苏的领头羊，以中国为代表的新兴市场国家的经济回 升速度较慢，不过天胶的需求边际增减主要来自于中国等新兴市场国家，当前全 球经济的复苏对于天胶需求的驱动作用有限，反而是美联储下半年的缩表紧缩政 策会带来全球货币的紧缩效应，引发资金从新兴国家向美国回流，对天胶需求产 生抑制。

　　国内货币政策方面，在上半年金融去杠杆监管取得阶段性成果的背景下，下半年国内货币政策预期不会更紧，目前市场普遍预期上半年5 月份的利率高点很难被突破，但是在美联储加息紧缩周期的背景下，国内货币政策很可能保持“不 紧不松”，除非经济出现超预期下滑或者意外风险事件，否则货币宽松空间也很 有限，对于天胶需求的支撑作用也有限。

　　2、产业：低价下的多方博弈

　　经过上半年的连续下跌，目前国产全乳胶已经跌至12000 元/吨上方的支撑，这个价格是国产全乳胶的成本低价，而泰国原料胶水和杯胶价格也已经分别跌至50泰铢/公斤和40泰铢/公斤的成本区间上限。面对低价，泰国、马来西亚和印度尼西亚主产国于6 月中旬召开会议商议通过削减橡胶产量、限制出口等措施保 橡胶价格，最近还传出泰国橡胶管理局和5 家出口商将设立一个橡胶价格稳定基 金来稳定橡胶价格。橡胶低价背景下，受冲击最多的自然是橡胶主产国，从历史 上看，而除非有其他重要供求条件改变配合，否则主产国的这些政策措施都难以 产生持续的效果，因为这些措施多是将当下的供求矛盾向后期转移，通过以时间 换空间的办法干预市场，而在中长期供求基本面不改变的情况下，这些政策的效果势必有限。

　　相比而言，跌至成本区间的价格对橡胶种植园主和胶农的冲击才是更值得关注的，我们认为，当泰国胶水价格有效跌破50泰铢/公斤时（比如价格靠近40 泰铢/公斤），主产区的割胶过程将会受到较为明显的干扰，并对天胶价格产生较为剧烈的影响。

　　五天胶期货下半年行情展望：空头格局难改，期价震荡探底

　　展望下半年，从行业供求来看，下半年天胶产量预期继续保持增产态势，全 年天胶产量在1300—1350万吨，在国内房地产下行周期和基建投资走弱的影响 下，需求端不容乐观，存在继续回落的压力，就算在IRSG偏向乐观的1280万吨需求的假设下，天胶市场仍保持产大于求的格局，这奠定了行业空头的格局。

　　国内货币政策方面，在上半年金融去杠杆监管取得阶段性成果的背景下，下半年国内货币政策预期不会更紧，目前市场普遍预期上半年5月份的利率高点很难被突破，但是在美联储加息紧缩周期的背景下，国内货币政策很可能保持“不 紧不松”，除非经济出现超预期下滑或者意外风险事件，否则货币宽松空间也很 有限，对于天胶需求的支撑作用也有限。

　　当前泰国胶水原料价格已经跌至成本区间的上限，而当价格继续下跌进入成本区间时，割胶过程将会受到干扰，这种情况将对天胶价格将产生剧烈的影响， 容易引发胶价的剧烈震荡甚至反弹。目前天胶1801合约期价在15000元/吨左右， 对于现货还有2000 多元的升水，在空头的基本面格局下，1801 合约向下依然有 下跌空间，下半年期价走势整体以震荡探底为主，主要价格区间在[12000，16500]。在过程节奏上，应留意三季度在成本、国内宏观经济和货币阶段性走强等因素驱 动下的阶段性反弹的可能情形。

　　风险提示：如果下半年国内经济持续超预期走强，房地产和基建并未如预期 走弱，而是表现出较强的韧性，则国内天胶去库存的速度可能快于预期，这将引发天胶价格的中期反弹，反弹高度可能超过我们的预判。